日本经济泡沫崩溃后证券化如何引领不动产新生

  从该书对日本REIT的介绍中，有三个方面的启示值得思考。

  文/洪磊 中国证券投资基金业协会党委书记、会长

  中日两国，一衣带水，在文化观念上有很强的共通性，两国经济发展过程也有很强的相似性。2018年10月，中国证券投资基金业协会和日本投资信托协会正式签订了合作谅解备忘录，约定要建立常态交流合作机制，全面务实地推动中日基金行业相互了解、相互学习、相互合作，共同绘制未来发展之路。

  日本的REITs市场始于21世纪初。2001年3月，东京证券交易所开设J-REIT市场，同年9月，两只办公楼型REIT在东京证券交易所首次上市，开启了日本的REITs时代。此后，日本的REITs市场发展迅速，规模已位居亚洲第一。日本REITs的发展历程，对中国有非常重要的借鉴意义。非常高兴地看到《图解日本REIT》这部全面介绍日本不动产信托投资基金（J-REIT）的中译本问世。从该书对日本REIT的介绍中，有三个方面的启示值得思考：

  一是日本在《金融商品交易法》层面对REITs的界定。

  日本在2007年9月30日开始施行的《金融商品交易法》，是一部将多类别的金融产品进行一体化管理的法律，对包括REITs在内的不动产证券化产品做了清晰界定，将其定义为“有价证券”。《金融商品交易法》定义的有价证券分为两种：第一项有价证券和第二项有价证券。第一项有价证券是指那些流动性好，容易变现的金融产品，包括股票、公司债券和REIT等都属此类。第二项有价证券是指那些流动性较低，短期内难以变现的金融产品，包括信托受益权和集团投资架构份额等。这是一种值得参照的视角。

  目前，国内的《证券法》对证券的定义属于列举式，不是实质性定义，造成证券范围过窄，REITs无法成为可公开发行的证券，制约了REITs的发展。因此，《证券法》要从证券的本质来定义什么是证券，将包括REITs在内的各类证券化资产和投资基金份额视为证券，在《证券法》体系下，明确与REITs份额相关的权利义务关系，为各类市场参与者提供行为基准，包括统一登记制度、信息披露制度、交易制度以及监督执法等。

  二是日本REITs的税收处理方式。日本的REITs税制与国际通行经验接轨，能够避免双重征税。日本REITs是作为投资法人而存在的，在投资法人将当年收益的90%向投资者分红的情况下，免征投资法人所得税，而只对投资者从REITs份额中取得的分红收益征收个人所得税。

  国内REITs遇到的一个难题在于，REITs在收购、转让不动产时，既要在交易环节缴纳增值税，又要在收益分配前缴纳所得税。高额流转税负成本致使基础资产没办法放在基金名下，只能以收益权的方式存在，而收益权在目前法律框架下难以做到真实确权和保全。进一步地，由于收益权的不确定性，REITs往往更多地注重发行人是否担保、是否回购等保障措施，忽视了REITs对基础资产的现金流要求，这种情况导致类REITs大行其道，真正的REITs却无法发展。应当借鉴日本的REITs税制经验，对REITs这一投资工具免征增值税，而当REITs将当年收益的90%分配给投资者时，对REITs份额持有人征收个人所得税。

  三是以专业的不动产资产管理人为核心的REITs管理体系。我们知道，REITs是一种不动产的权益份额，资产管理人对该权益的价值实现，具有重要作用。正如本书中所提到的，日本的不动产证券化分为“资产流动型”和“资产运用型”两个大类。前者，主要是将确定好的资产，通过证券化方式实现流动性的架构；而后者，更多的是通过管理人的资产管理服务，为投资人实现资产收益和增值的架构。而REITs，无疑属于后者，具有很强的资产管理属性，因此专业的资产管理人在整个架构中居于核心地位。日本REITs的发展，正是以专业的不动产资产管理公司所主导的管理体系为基础的。(本文为《图解日本REITs》序言。)